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　　 你以为是卖饺子的？袁记食品本质上是一家“食材供应商” 7月30日，袁记食品集团向 港交所递交了更新后的 招股书。就在两周前，这家公司刚刚拿到中国证监会的境外发行 上市备案。一场看似按部就班的IPO推进，却因为一个关键事实而变得耐人寻味——你以为是去门店吃一碗现包饺子，实际上，袁记食品赚的，根本不是消费者的钱。  **袁记食品的营收，九成以上来自向加盟商卖馅料和面皮。** 这家拥有近5000家门店的“全球最大中式快餐企业”，本质上是一家披着餐饮外衣的B端食材供应链公司。理解了这一点，才能看懂它的商业模式、增长逻辑，以及摆在IPO面前的真正难题。 ## 营收结构：卖食材，而不是卖饺子 招股书显示，袁记食品的核心收入来源并非门店的 饺子零售，而是向加盟商销售食材。2025年前三季度，公司95.1%的收入来自货品销售，包括 中央厨房统一加工的馅料、面皮等核心原材料，另有4.8%来自向加盟商提供的品牌授权及管理服务费。 这种模式意味着，袁记食品的营收规模直接取决于门店数量——开得越多，卖出的食材就越多。2025年全年，袁记食品门店总GMV（商品交易总额）达**66.62亿元**，但公司确认的营收仅为**27.95亿元**。两者之间约38.7亿元的差额，正是加盟商在终端销售的零售毛利。 **2025年全年，袁记食品营收27.95亿元，经调整净利润2.62亿元**。营收结构高度集中， 袁记云饺品牌贡献了96.6%的收入，零售品牌“袁记味享”仅占2.6%。 ## 增长瓶颈：门店越开越多，单店越赚越少 袁记食品的增长曲线，与门店扩张深度绑定。但这条曲线年前三季度仅净增313家。其中，一线日，全球门店总数达**4773家**，其中海外门店41家。 与门店增速放缓同步，单店盈利能力持续下滑。2023年至2025年前三季度，平均单店GMV从**151.9万元**降至**112.2万元**，客单价从**26.5元**降至**22.8元**。门店加密带来的同店分流效应日益明显，2025年前三季度，单店日均GMV降至约4157元。 **2024年，公司营收同比增长26.4%，但净利润却同比下降15.1%**，增收不增利的特征显著。毛利率长期维持在25%左右低位，2024年较2023年下降2.97个百分点。 ## 加盟商的困局：每开三家店，就关一家 加盟模式是袁记食品快速扩张的引擎，也是其最大的风险敞口。 截至2025年9月30日，公司4266家门店中，加盟店占比高达**99%**。但招股书披露，加盟店新开与关闭比例，已从此前的**15:1**恶化至**3:1**。这意味着，每新开三家加盟店，就有一家选择关闭。 2024年底的食品安全事件，进一步暴露了加盟模式的脆弱性。 北京一家门店被曝出消费者在 云吞面中吃出 蚯蚓，事件导致涉事区域部分门店营收大跌**30%**，公司不得不紧急发放物料折扣，单月亏损数千万元。 联合创始人田伟坦言，事件后“长达两个月，鲜有家庭顾客愿意带孩子进店消费”。 在 黑猫投诉平台，截至2026年7月，关于袁记云饺“吃出异物”“卫生不达标”的投诉累计已达1200多条，其中大部分指向加盟店。 ## 海外第二曲线：起步早，但规模尚小 面对国内增长天花板，袁记食品将海外市场视为第二增长曲线家，覆盖东南亚、 英国等区域。本次IPO募资的核心投向之一，正是海外供应链体系建设和海外市场拓展，重点布局东南亚、欧美华人及 潮汕裔聚集区域。 不过，相较于近4800家的国内门店规模，海外41家的体量尚处于起步阶段。在东南亚华人圈层和潮汕裔聚集区，袁记云饺的品类认知度较高，但要打入非华人主流消费群体，仍需教育周期。 ## 港股窗口：市场不再为“规模故事”买单 袁记食品的IPO进程，恰逢港股新消费板块的估值寒冬。同期递表的巴奴火锅、 老乡鸡、 钱大妈等六家餐饮企业，均在6个月窗口期后招股书失效，集体“全军覆没”。此前已上市的新消费明星股同样惨烈—— 茶百道上市以来股价跌幅超70%， 奈雪的茶股价跌至0.69 港元。  市场对“加盟快速扩店→规模冲上市”的传统逻辑，正在失去耐心。**资本考核的焦点，已从“你能开多少家店”转向“单店能不能赚钱”**。 对照同样冲刺港股的 巴奴毛肚火锅，分层竞争格局清晰可见。巴奴2025年营收28.46亿元，门店仅221家（直营模式），但经调整净利润达3.2亿元， 翻台率3.6次/天，毛利率高达69.8%。袁记食品以近5000家门店的规模远超巴奴，但单店盈利水平与品牌定位显著低于后者。 海底捞2025年营收超430亿元，体量是袁记的15倍以上。 ## 结论：规模不再是 护城河 袁记食品拿到的证监会备案批文有效期12个月，市场预期公司将在2026年8月至9月间登陆港交所。届时，它将成为“中式饺子 云吞第一股”，这一品类稀缺性标签确实蕴含着估值 溢价的可能性。 但商业的本质问题不会因为上市而消失：**营收增长依赖门店扩张，单店盈利持续下滑，加盟模式品控风险高企，海外第二曲线尚在起步。** 袁记食品的核心命题，不是“能不能上市”，而是“上市之后，故事还能怎么讲”。

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